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「以小搏大」操作模式成毒藥，美國國會拒紓困
美國政府對華爾街金融業的七千億美元紓困案被國會否決，造成道瓊指應聲大跌七百七十七點，創下史上最大點數跌幅，一名華爾街投資銀行職員甚至說：「我們的世界正在崩潰！」
文‧楊少強


「華爾街去死吧！」（House to Street : Drop Dead ! ）這是台北時間九月三十日，美國政府對華爾街金融業者的紓困計畫遭到國會否決後，著名財經媒體《MarketWatch》以新聞標題如此解讀美國國會想傳遞的訊息。

紓困案被否決的消息一出，道瓊指數（Dow Jones）應聲大跌七百七十七點，創下史上最大點數跌幅，甚至超過「九一一恐怖攻擊」，台股在九月三十日也暴跌三．五五％，亞洲國家如日本、韓國以及歐洲法國、德國、英國股市也全面下挫，這股恐慌情緒正如日前《華爾街日報》形容：「一九三○年代經濟大蕭條以來最嚴重的危機，何時結束，仍遙遙無期。」


影響：骨牌效應　歐洲銀行，跟著紛紛倒台 自從今年九月十五日，雷曼兄弟（Lehman Brothers）宣布破產後，華爾街著名金融業者如骨牌般一家接一家出問題：美林（Merrill Lynch）被美國銀行（BoA）收購，摩根士丹利（Morgan Stanley）將出售股權給日本三菱金融集團，高盛（Goldman Sachs）以股價折讓八％賣給「股神」巴菲特（Warren Buffett），美國最大保險公司「美國國際集團」（AIG），以高於市場利率向美國聯準會（Fed）借款八百五十億美元，條件是八成股份賣給美國政府，這些都是在短短不到一個月內發生的事，德國「明鏡」（Der Spiegel）引述一位華爾街投資銀行職員的話：「我們的世界正在崩潰。」


這波危機也橫渡大西洋傳到了歐洲，有將近一百三十年歷史、如今是比利時最大的銀行富通（Fortis），也陷入財務危機，在英國，另一家百年老店B&B銀行（Bradford & Bingley），也因財務危機被英國政府收歸國有，這是第二家被英國政府收購的銀行，而歐洲尚有許多銀行在歐洲央行管轄外，財經評論家葛羅斯（Daniel Gross）稱那些歐洲銀行唯一能做的事「只有祈禱」。


從美國到歐洲，不同金融業者紛紛倒台，都說明了一個事實，那就是過去華爾街那套「以小搏大」的高財務槓桿經營模式，已經不再行得通了。


源起：撮合融資　協助銀行找錢，賺取佣金


自從一八六四年起，美國銀行業就已分成投資銀行與商業銀行兩種業務，長久以來，人們所熟知的華爾街，也就是一群從事證券買賣、為客戶提供諮詢服務、比傳統商業銀行受到更少監管的經紀公司，那些其天文數字年薪羨煞一般人的華爾街金童們，絕大部分都是投資銀行業者。


華爾街的經營模式正如後世一位評論家所說：「華爾街操作金融的魔術，能讓輸家也能變贏家。」


原本華爾街的投資銀行是擔任撮合企業與資本市場結合的中間人，企業透過投資銀行以尋求融資，然後投資銀行從中賺取佣金。但隨著企業規模擴大，它們有能力自己從資本市場融資，這時擔任中介者的投資銀行就失去生存空間。


缺失：未列監管　高財務槓桿，業者獲暴利


然而這些原本該被市場淘汰的輸家卻另起爐灶，開發出各式各樣的衍生性金融商品，找到一條活路。美國政府對像商業銀行等金融業者有嚴格管制，聯準會要求商業銀行得有一定的資本適足率（即須保一定數量的自有資金以應付存戶提領），投資銀行卻因獲利驚人，被認為經營模式零缺點，因此當局並未監管。


這種「無法無天」讓華爾街業者的聰明才智有極大的發揮空間，它們利用股東提供的錢，以高度財務槓桿操作模式，一塊錢玩出二十、甚至三十塊的生意。


例如破產的雷曼兄弟，從二○○四年到二○○七年，買下將近三千億美元的證券，其中大部分都是次貸以及一些高風險的抵押貸款證券，但其股東權益卻只增加六十億美元，整個換算下來，其財務槓桿操作比率由二十四倍跳升至三十三倍。


連號稱投資銀行裡最穩健的高盛，其財務槓桿操作比率也達二十三．七倍，換句話說，只有一塊錢卻做將近二十四塊的生意，這個比率比美國聯準會認定的「安全」標準：二十倍，還高出將近二○％，而美林的槓桿比率從二○○三年的十五倍，飆升至去年的二十八倍。摩根士丹利的槓桿比率也升至三十三倍。


這種高度財務槓桿操作，為這些業者帶來豐厚獲利，如破產的雷曼兄弟，其執行長福德（Richard Fuld），十四年在位期間，光靠公司分給他的股票就賺了五億美元，這個價值是雷曼兄弟破產時市值的四倍。在過去兩年福德還再另外賺走八千萬美元薪資。


錢賺得如此容易，使這些投資銀行早已對那種辛苦撮合企業與資本市場結合的中間人業務興趣缺缺，一九九○年代末，這些投資銀行收入中，來自於自己從事交易所得的比率只有四○％，如今已提高到六○％；從高盛到摩根士丹利、雷曼兄弟與貝爾斯登，它們的收入已幾乎和服務企業客戶無關，反而大部分來自於自己下海在資本市場的交易所得。


金融歷史學者錢諾（Ron Chernow）說，這些華爾街業者「本來借錢給別人玩，現在自己借錢來玩。」


風險：缺乏資金　金主抽銀根，公司被拖垮


但這種操作模式卻有個致命缺陷：由於這些投資銀行的交易規模都很大，它們本身卻沒有足夠的資金，因此必須借大批短期債。若這些短期債務到期，它們會把手上有的資產如證券賣掉換成收入，拿來還掉這些短期債，之後再借短期債，再賣再還，只要這些證券的價值持續上漲，取得收入來還這些債就沒有問題。


但這種風險就在於，萬一手上的證券已毫無價值，那些願意借錢給華爾街業者的金主，就不肯再提供金援，反而催他們趕快還債。由於這些華爾街業者手上自有資金不足，只能把這些證券以極低價格認賠賣出，以換取收入來還債，但這些稀少的收入卻不足以支撐，如此就只能眼睜睜地看著債務和虧損一步步把公司給拖垮，這次包括雷曼兄弟以及之前的貝爾斯登，其崩潰模式幾乎都如出一轍。


這種高度財務槓桿模式過去不是沒有人質疑過，只不過，過去數年，華爾街這些業者的業績實在太好，以致這種質疑聲浪很快就被其亮眼的績效所淹沒，而這套「以小搏大」的模式還因為太紅，「外銷」到歐洲去。


如德國最大的德意志銀行（Deutsche Bank），其財務槓桿操作達五十倍（手上只有一元卻做五十元生意），該銀行如今負債達兩兆歐元，比之前美國政府伸出援手拯救的房利美（Fannie Mae）還大，占德國國內生產毛額（GDP）的八成；英國的巴克萊銀行集團（Barclays）的財務槓桿操作達六十倍，負債超過一兆三千億英鎊，比英國的國內生產毛額還大；此次出問題的比利時富通銀行，其槓桿操作「只」有三十三倍，但其負債卻已超過比利時全國GDP的兩倍。


贏家：商業銀行　槓桿率低，避免大起大落


除了高度財務槓桿操作學華爾街外，歐洲這些銀行所投資的商品也向它們看齊，這些歐洲大銀行都持有華爾街投資銀行經營的次貸證券，因此它們也同樣被這種「有毒」（toxic）金融商品給拖下水，如著名的瑞士銀行（UBS），今年四月就公布其資產一口氣蒸發掉一百九十億美元，原因就是其持有的次貸證券價值不斷縮水之故。


過去手上有大筆自有資金，因此經營模式較保守的商業銀行，常因獲利不如投資銀行而被譏為「大笨象」，但在這次危機中，反而更能抵擋危機，像美國銀行（Bank of America Corp.）等這些傳統的商業銀行，其槓桿率為十一倍，不到華爾街前四大投資銀行平均水準的一半。這些商業銀行的獲利當然不像華爾街投資銀行那麼好，但當市場風雲變色而虧損時，它們也不會像投資銀行那樣賠得一敗塗地。


困境：募資困難　投資銀行時代，即將終結


未來的大環境也對投資銀行這種高度財務槓桿操作的模式不利，過去金融全球化時代，投資銀行可向全球投資人募得無限制的資金，但如今全球信用市場緊縮，投資銀行再也難以說服全球投資人把錢借出來給它們，反而商業銀行可享有中央銀行保證的資金供應。這也是為何許多評論都指「投資銀行時代已結束」的原因。


美國華爾街的金融業者已黯然退場，歐洲銀行的危機卻才正要引爆，除了英國出問題的B&B銀行已被政府收購外，比利時第一大銀行富通，因資金週轉不靈而可能倒閉，荷蘭、比利時、盧森堡三國政府已共同出資一百一十二億歐元，接管該銀行在各國的分行，而比利時與法國合資、提供地方政府金融業務的德克夏（Dexia）集團，曾是全球前十大金融集團，也因財務問題曝光，九月二十九日股價暴跌三三．六％，市值也大幅縮水近五分之一，比利時與法國財政部長已表示願意提供金援；在德國，商用不動產放款機構Hypo控股也傳出營運資金出現嚴重缺口，德國央行已提供三百五十億歐元的緊急援助，在冰島，政府也宣布以六億歐元接管第三大銀行Glitnir……。這波歐洲的金融風暴似乎才正要開始。


金融海嘯爆恐慌 台灣定存十個月增一兆


（文●吳修辰）


雷曼兄弟破產案，引發全球投資人恐慌，不斷抽離海外資金，引發美歐金融機構倒閉風潮。


這波全球金融機構的倒閉潮，也掃到了台灣投資人的信心與資金。


最新的臺灣銀行九月定存資金，較上月增加超過七十億元，成長驚人。


臺灣銀行一位存款業務主管不諱言指出：「連雷曼兄弟也會倒，造成現在投資人的投資心態趨於保守，資金以避險為考量，而想要存定存也一定找最安全的銀行，臺灣銀行是國家經營，定存利率又比其他行庫高，成了台灣民眾首選。」


因此，這波湧入臺銀的定存單，不只是小額的散戶，就連單筆千萬元以上的大戶也有增多的趨勢。事實上，不僅臺銀定存大增，就連其他公營老行庫定存也激增，而且從去年九月至今年七月，光是十個月時間，股市劇烈震盪，資金避險湧入新台幣定存，台灣金融機構的整體定存金額已暴增一兆元。


根據中央銀行統計，去年九月，新台幣定存總餘額是二兆九千二百六十八億元，到了今年七月，已增加到三兆九千二百九十億元，創下歷史新高。這還不包括八、九月持續增加的定存金額。


臺灣銀行認為，這段期間資金的回流效應，主要還是為了「避險」。至於狀況會持續多久，就得視投資市場何時轉好，短時間內來看，美國七千億美元紓困計畫未過，全球股市將持續動盪，民眾保守心態應會持續。


【2008-10-06/商業周刊/1089期/P.058 】